fredag 26 februari 2016

Mycket goda nyheter



Inledning
Först och främst vill jag vill tacka alla ni som hört av er till mig. Nej, jag är inte död. Och ja, jag lever i allra högsta grad ;-)

Aktiviteten här på bloggen har varit låg under en tid och det beror på ett antal faktorer. Men nu kan jag med glädje meddela att jag har fått anställning på Aktiespararna som deras nya analytiker. Tanken är att jag kör deltid under våren medan jag avslutar mina universitetsstudier (jag har bara uppsatsen och metod-kursen kvar), för att sedan skala upp till heltid från och med juni.

Framöver kommer ni alltså kunna följa mina analyser och krönikor i Nordens största aktie- och fondmagasin Aktiespararen och på Aktiespararna.se. Nya kanaler öppnas även upp, däribland Poddar och Webb-tv. Verktygen ger mig nya möjligheter och jag ser verkligen fram emot "omni"-kanal kommunikation. Räckvidden för mina analyser får även raketbränsle med +120 000 (Orvesto Konsument 2014:3) läsare av tidningen Aktiespararen och eventuellt i Svenska Dagbladet. Analysen av Gyldendal skrev jag exempelvis i samarbete med Aktiespararna i somras och texten publicerades i september-utgåvan av Aktiespararen.

Min ambition är fortfarande att investera med sunt förnuft i sunda företag till sunda värderingar. Namnet "Sunda investeringar" kommer såldes gälla även fortsättningsvis. Twitter-kanalen @Sundainvest kommer även löpa parallellt.

Min första krönika publiceras redan imorgon, lördagen den 27 februari kl 8.00 på Aktiespararna.se. Därefter kommer en ny krönika publiceras på tisdagen den 1 mars på eftermiddagen.

Om mig
Jag som har skrivit Sundainvest-bloggen heter Christoffer Ahnemark och är numera 22 år gammal. Jag startade den här bloggen under mitt sista år på gymnasiet när jag var 18-19 år, vilket är cirka 4 år sedan. Tiden har verkligen flugit fram. Sedan bloggen startades har jag studerat företagsekonomi på Stockholms Universitet och varit en del av Handelsbankens management trainee-program kallat "Studentprogrammet" under 2,5 år.

Jag började med aktier när jag var ungefär 14 år gammal. Under årens lopp har jag fått erfara både upp- och nedgångar, eufori och krascher. Erfarenheterna har varit lärorika. Därutöver har jag medverkat på kanske 10-15 svenska bolagsstämmor och 1 utländsk bolagsstämma.

Den exponentiella lärokurvan tog emellertid fart först när jag gick med i Aktiespararna, blott 16 år gammal. Informationen och kunskapen som jag har erhållit från föreningen har varit ovärderlig.

Genom Aktiespararna har jag kommit i kontakt med flera företagsledare och fått exklusiva möjligheter att träffa bolag som BTS, Kambi, Scania, Investor, Industrivärden, mfl. Dessa erfarenheter har berikat mig som investerare och givit mig kritisk vägledning i formuleringen av mina investeringsteser.

Föreningen Aktiespararna är helt unik i dess slag och tillvaratar småsparares och minoritetsaktieägares intressen på den stundtals stormiga kapitalmarknaden.

När det blåste som mest under ägarstriden i Sveriges BostadsrättsCentrum (SBC) var det tryggt att ha Aktiespararna vid min sida.

Att få möjligheten att få arbeta på denna förening är som att få en dröm att gå i uppfyllelse. Som ni säkert märkt här på bloggen är jag lite av en idealist och gör ingenting jag inte tror helhjärtat på.

För mig är det självklart att vara med Aktiespararna och om du inte redan är medlem, gå med här: http://www.aktiespararna.se/bli-medlem/bli-medlem-formular.

Ett 12-mån medlemskap kostar 595 kr och då ingår tidningen i avgiften, tillträde till en uppsjö aktieevent på lokal- och regional-nivå och mycket mer. Tillsammans står vi starka och om vi vill ha en fungerande aktiemarknad är det en självklarhet att gå med. Helt enkelt en sund investering.

Min förhoppning är att ni även i framtiden kommenterar mina texter och vill diskutera med mig. Ni är alltid välkomna att maila mig på Christoffer.Ahnemark@aktiespararna.se. Om ni ser mig på något aktieevent eller bolagsstämma, kom gärna fram och prata med mig. Att tala är silver, men att lyssna är guld. Det är något jag har lärt mig under åren.

Så här ser jag ut i verkligheten. Ni hade kanske förväntat er något annat? ;-)



fredag 27 november 2015

Analys av Gyldendal





Inledning

Bokförlaget Gyldendal har anor som sträcker sig 245 år tillbaka i tiden till år 1770, då bolaget grundades som en traditionell bokhandel av
Søren Gyldendal. Idag är Gyldendal Danmarks i särklass största och mest erkända bokförlag.

Själva rörelsen är knappast "spännande" för det stora flertalet investerare och fångar sannolikt inte den enskilde placerarens intresse likt ett nystartat och snabbrörligt teknologibolag. Å andra sidan erbjuder det danska bokförlaget kvaliteter som stabilitet, förutsägbarhet och en hög direktavkastning - vilket är egenskaper som jag tillskriver ett större värde till.

Fördelen med att investera i ett impopulärt bolag verksamt i en "osexig" bransch med strukturella utmaningar är att det ytterst sällan attraherar kortsiktigt tillväxtorienterade investerare. Det blir aldrig någon "glamourvärdering" och de risker som oundvikligen åtföljs av en sådan värdering.

När jag berättar för mina anhöriga och nära bekanta att jag investerat i ett bokförlag tittar många på mig som om jag missat de senaste 25 åren i världen eller ramlat i trappan. När en allmän perception är så pass cementerad och nästan konsensus råder - ja då uppstår en fantastisk möjlighet att titta på andra sidan myntet. Finns något värde här? Vad missar investeraren som inte ens öppnar årsredovisningen för bolaget på grund av förutfattade meningar om branschen? Och slutligen, vad får jag för pengarna för att betala 525 danska kronor för en B-aktie i Gyldendal?

Som jag antyder i inledningen är frågan om framtidsutsikterna verkligen är så dunkla som marknaden i Köpenhamn prissätter? 

Marknadsbetingelser

Det har knappast undgått någon att tryckt media upplevt en våldsam omstöpningsprocess där ett förändrat konsumentbeteende med en utbredd digitalisering resulterat i en stadigt sjunkande cirkulationsvolym under de senaste åren för mediavärlden. Utvecklingen har varit omfattande och påverkat såväl dagstidningar, vecko- och månadsmagasin som vanliga böcker. De flesta större medieföretag har i ljuset av detta varit tvingade att reformera sin affär i grunden och omvandla sitt tidigare analoga erbjudande till ett konkurrenskraftigt digitalt erbjudande. Olika affärsmodeller har således initierats och testats, däribland månatliga abonnemangstjänster, men även försök till försäljning av låsta digitala lösnummer. Försöken har hitintills haft en varierande kommersiell framgång, åtminstone om man jämför med den lönsamma historiken när konkurrensen från internet saknades. Samtidigt har nya affärsområden och produktkategorier vuxit fram. Ljudböcker och e-böcker är exempel på format som blivit populära.

I skolan har eleverna fått nya läromedel vid sidan av den klassiska kursboken. Digitaliseringen har successivt vunnit mark och ett växande antal skolor har insett fördelarna med att tillhandahålla och integrera moderna och tidsenliga redskap i sin undervisning. Möjligheten att kontinuerligt få tillgång till de senaste rönen från forskarvärlden har sina uppenbara fördelar för ett samhälle som blir alltmer kunskapsintensivt. Utvecklingen medför även fördelar för en kunskapsdistributör – d.v.s. bokförlaget – att etablera en annorlunda intäktsmodell med tydliga kopplingar till en abonnemangstjänst som ger bolaget en repetitiv intäktsström istället för den historiska intäktsmodellen med stora försäljningstoppar- och dalar enskilda år.
          
Danska bokmarknaden

Bokmarknaden är att betrakta som en mogen industri och branschen präglas således inte av några iögonfallande tillväxttal. I likhet med övriga bokmarknader i världen har den danska marknaden för fysiska böcker präglats av negativ tillväxt sedan mitten på 80-talet. Nedgångstakten har emellertid stannat av under senare år och det är rimligt att tro att vi har landat på någon form av platå. Om nedgången fortsätter eller planar återstår att se. Min övertygelse är att människor fortsättningsvis kommer vilja ha fysiska böcker, även om volymerna kommer vara väsentligt lägre än före digitaliseringen.   

Trenden på marknaden är annars mot ett successivt smalare sortiment av upplagor med en generellt större lönsamhets- och bästsäljarfokus. Följaktligen kan vissa upplagor bli populära och därmed lönsamma. Utvecklingen gynnar de större och mer etablerade aktörerna på marknaden som innehar en högre kapacitet att signera, attrahera samt ge ut verken från de bästsäljande författarna. 
 
Stadigt sjunkande cirkulationsvolymer har resulterat i en efterföljande och kraftig konsolidering av den danska förlagsbranschen de senaste åren. Konsolideringen har i vissa avseenden varit ekonomiskt naturlig och skett på grund av bristande lönsamhet, uppköp och nedläggningar. Marknadsstrukturen har kraftigt koncentrerats och numera återstår ett fåtal, men större bokförlag i Danmark, där Gyldendal är den största aktören.

Förlagsrörelsen

Ett bokförlag har historiskt varit mellanhanden mellan författaren och läsaren. Värde har främst skapats genom att vara med och finansiera tryckningen av upplagor, initiera en urvalsprocess av manuskript, men även delta i redigering och marknadsföring av boken. Internet har gjort den fysiska tryckningsdelen mer eller mindre obsolet, men förlagen fyller fortfarande en viktig funktion idag och bistår författarna med specialiserade kunskaper.

Inträdesbarriärerna i branschen är att betrakta som förhållandevis höga idag. Trots att internet har förändrat förutsättningarna för sektorn, så finns nätverkseffekter, skalfördelar, inarbetade varumärken och distributionsvägar som fungerar som en barriär mot ny konkurrens.

Förlagsverksamhet är ett brett begrepp som innefattar allt från skön- till facklitteratur, där premisserna till en viss utsträckning är åtskilda. Vissa segment är fortfarande kommersiellt gångbara, medan andra inte är det.

Skönlitteratur
Gyldendal ger ut både klassisk och modern litteratur, vilket innefattar allt från romaner till historiska diktsamlingar. Utgåvorna finns tillgängliga i olika format beroende på upplaga, men de vanliga formaten som inbundna böcker, pocket, ljudböcker och böcker i digitalt format finns representerade i sortimentet.

Skönlitteratur har länge varit bolagets paradgren och positionen inom segmentet är gynnsam. Under en längre tid har de främsta författarna knutits an till Gyldendal antingen direkt eller via förvärv. Av tradition stannar också författaren hos förlaget efter den initiala publiceringen, vilket skapar naturliga konkurrensfördelar för bolaget. Därutöver har koncernen lyckats genom att ha ett ”
finmaskigt kontaktnätverk i den internationella förlagsvärlden” erhålla de mest eftertraktade översättnings- och utgivningsrättigheterna till en rad internationella succéer som Harry Potter, Sagan om ringen och nu senast i form av Fifty shades of grey-serien.

Förlagets titlar återfinns ofta på den danska bästsäljarlistan och koncernen har lyckats etablera något av en dominerande ställning på den danska förlagsmarknaden, vilket får naturliga implikationer på prissättnings- och förhandlingssidan. 

Facklitteratur
I Danmark har den politiska ambitionen sedan en tid tillbaka varit att danskarna ska vara ett av de mest utbildade folken i världen. De politiska initiativen syns i skolornas investeringsbudget där medel finns att tillgå för att investera i nya och moderna läromedel. Den digitala andelen läroböcker ökar stadigt, men den tryckta delen är alltjämt störst.

Idag kan ett kunskapsförlag sälja sin information genom flera kanaler – skolorna kan kombinera digitalt undervisningsmaterial med analoga eller digitala böcker. Gamla, utnötta och utdaterade läroböcker kan bytas ut till en iPad eller motsvarande som kontinuerligt fylls på med nytt material med hjälp av en prenumerationstjänst. Digitaliseringen garanterar på så vis lärande i kunskapens framkant, samtidigt som unga vuxna finner tidsenliga läromedel som tilltalar dem.

En prenumerationstjänst ger också förlaget som tillhandahåller tjänsten ett stabilare, mer förutsägbart och repetitivt kassaflöde jämfört med en historiskt mer volatil försäljningsutveckling av läroböcker. I Gyldendals fall fokuserar dotterbolaget Systime A/S på undervisningsområdet och bolaget har en god marknadsposition inom segmentet.

På det digitala området har koncernen även utvecklat appar och andra digitala verktyg. För 199 danska kronor i månaden kan exempelvis läsaren ta del av en stor uppsättning digital affärslektyr via tjänsten Gyldendal Ready. Affärsmodellen liknar således streamingtjänsternas Spotify och Netflix modell, men den största skillnaden är att koncernen innehar utgivningsrättigheterna för verken.

Koncernen äger även det nationella uppslagsverket ”Den Store Danske Encyklopedi” som är Danmarks motsvarighet till den svenska Nationalencyklopedin (NE.se).

 
Aktieslag och ägarstruktur

Gyldendals A- och B-aktien finns noterade på småbolagslistan i Köpenhamn. Däremot föreligger det en betydande prisskillnad mellan aktierna. B-aktien saknar röststyrka, men är den billigare av dem två. Eftersom aktieslagen ger lika rätt till bolagets vinst- och utdelningsutveckling är B-aktien, med en väsentligt lägre prislapp, den mest intressanta ur ett investeringsperspektiv.

Likviditeten i B-aktien är mycket begränsad och det är svårt att köpa och sälja större poster i bolaget. Min strategi för att kringgå detta hinder är att lägga ut långtidsorders på marknaden ett antal kronor under senaste avslut och därefter vänta tills någon vill sälja. Om man tycker det är frustrerande att ligga ute med en order utan avslut i någon vecka bör ni inte överväga en investering i Gyldendal. Som långsiktig investerare är detta däremot inget problem. Som "pensionsaktie" är B-aktien nästan idealisk och kan med fördel förvaras i en KF, IPS eller motsvarande.  

Totalt finns det 1 120 000 emitterade aktier i bolaget, 560 000 A-aktier och 560 000 B-aktier. 9,74 procent av de utestående aktierna återköpta. Sammantaget ger det ungefär 1 011 000 utestående aktier. Bolaget ger ingen detaljerad upplysning i sina senaste årsredovisningar huruvida de återköpta aktierna är av klass B eller A.

Största ägare i Gyldendal idag är en stiftelseliknande organisation kallad ”Museumfonden” som äger 32,4 procent av kapitalet och 60,8 av rösterna genom att äga röstbelagda A-aktier. Detta medför att en investering i bolaget blir på huvudägarens, Museumfonden, villkor, vilket bör hållas i bakhuvudet. 


Strukturförändringar i bolaget
 

Ett antal initiativ har under årens lopp tagits för att komplettera kärnverksamheten, däribland strategiska förvärv. Avyttringar har även genomförts som ett led i den renodlingsprocess som eftersträvats.

Den 7 juli annonserades att Gyldendals fysiska distributionscenter för böcker, Nordisk Bog Center A/S, hade avyttrats. Priset för helägda dotterbolaget landade på 88 miljoner danska kronor på skuldfribasis. Försäljningen ökar den likvida behållningen med ungefär 80-85 miljoner danska kronor efter avdrag för transaktionsrelaterade kostnader, samtidigt som vinsten före skatt påverkas negativt med 10-15 miljoner danska kronor. Värderingen av distributionsverksamheten förefaller låg. Men beaktat NBCs historiskt volatila intjäning, förefaller värderingen mer förståelig (därmed inte sagt befogad).  

De senaste åren har bolaget arbetat aktivt med interna förbättringar och kostnadsreduceringar i spåren av en svag marknad. Effektiviseringsprogrammen i kombination med lägre produktionskostnader gav ordentligt avtryck i resultatutvecklingen för verksamhetsåret 2014. Rörelsemarginalen förbättrades från 6,6 procent till 9,2 procent och i absoluta tal innebar åtgärderna en resultatförbättring om 21 miljoner danska kronor. År 2014 ökade nettoresultatet med cirka 60 procent till 59 miljoner danska kronor jämfört med 37 miljoner året innan. 

Finansiell position

Till följd av en kapitalsnål affärsmodell, stark kassaflödesgenerering och en restriktiv utdelningspolicy har koncernen byggt upp en betydande överskottslikviditet. Vid årets ingång hade Gyldendal en nettolikviditet (likvida medel + marknadsnoterade finansiella tillgångar – räntebärande skulder) uppgående till 143 miljoner danska kronor. Sedan dess har 20 miljoner betalas ut som utdelning, cirka 80 miljoner kommer erhållas från försäljningen av NBC och ett fritt kassaflöde från rörelsen om cirka 47 miljoner tillkommer. Sammanlagt ger det ett belopp om 250 miljoner består dels av en kontant behållning och dels av en obligationsportfölj.

Givet de begränsade investeringsmöjligheterna hade det bästa ur en aktieägares perspektiv varit att likvidera obligationsportföljen och skifta ut kapitalet genom kontant utdelning eller återköp av aktier. År 2007 genomförde koncernen en liknande manöver och en utdelning om totalt 90 miljoner danska kronor delades ut. Huruvida historien kommer att upprepa sig är dock osäkert. Eftersom medlen, åtminstone i teorin, skulle kunna distribueras ut utan att göra avkall på den fortsatta verksamheten, krävs en - åtminstone teoretisk - separation mellan den rörelsedrivande verksamheten och värdet av de finansiella tillgångarna.

Sedan år 2008 har bolaget årligen delat ut 20 danska kronor per aktie. Räknat till en kurs om 525 danska kronor (B-aktien), motsvarar detta en direktavkastning om 3,8 procent. Koncernens utdelningskapacitet är emellertid väsentligt högre – utdelningsandelen kan höjas från dagens 45-50 procent och kan finansieras av det löpande kassaflödet och/eller nettolikviditeten.

Estimat

Omsättning
För 2015 är det rimligt att förvänta sig en fortsatt avvaktande marknad och en lägre nettoomsättning jämfört med år 2014. Minskningen är kopplad till både marknadsutvecklingen och den nyligen kommunicerade avyttringen av den fysiska distributionsverksamheten. Avyttringen påverkar den överesta raden negativt med ungefär 30 miljoner och resultatet före skatt om cirka 10-15 miljoner danska kronor.

Historiskt har omsättningen varit stabil, trots de strukturella utmaningarna. Källa: Gyldendal årsredovisningar år 2005-2014

Marginalestimat

Med en avsaknad av omsättningstillväxt blir marginalestimaten av naturliga skäl kritiska för att kunna förutspå vinstutvecklingen och i förlängningen försöka sig på en värdering av koncernen. Att extrapolera historisk utvecklingen kan vara vanskligt, men den historiska utvecklingen ger samtidigt värdefulla ledtrådar till koncernens sanna lönsamhetspremisser. Frågan är bara om den historiska informationen är representativ för rörelsens framtida intjäningsförmåga eller om nya antaganden behövs göras? Sannolikt ligger sanningen någonstans däremellan.

De senaste nio åren har rörelsemarginalen pendlat mellan som lägst 5,3 procent år 2010 och 11,9 procent som högst år 2006. Medelvärdet under samma nioårsperiod uppgår till 8.5 procent (och median 8,2 procent) , medan marginalen har varit under press efter finanskrisen. Mellan åren 2010 till 2014 uppgår istället medelvärdet till 7 procent, vilket kan vara en mer representativ nivå. Å andra sidan har de nyligen lanserade effektiviseringsprogrammen börjat ge effekt i räkenskaperna och troligtvis finns det mer att göra på kostnadssidan i bolaget. Försäljningen av den fysiska distributionsverksamheten påverkar även ekvationen genom att förändra intäktssammansättningen.

Mot bakgrund av resonemanget ovan förefaller en rörelsemarginal om 6,5 procent rimlig för år 2015. Den mer konservativa nivån tar höjd för ett fortsatt besvärligt marknadsklimat men har samtidigt stöd i den historiska prestationen och lämnar naturligtvis utrymme för positiva överraskningar.

 
År 2009 exkluderas medvetet från diagrammet eftersom året präglades av en större nedskrivning relaterat till ett numera avyttrat affärsområde.
Källa: Gyldendal årsredovisningar år 2005-2014

Värdering

Nedan följer en uppställning av relevanta siffor. Samtliga siffror nedan är angivna i danska kronor.

 2015E
Omsättning: 800 000 000 kr
Rörelsemarginal: 6,5 procent
Rörelseresultat (EBIT): 52 000 000 kr
Resultat efter 25 procent skatt (NOPAT): 39 000 000 kr
Total nettolikviditet: 143 (ingående balans)– 20 (utdelning) + 80 (likvid från försäljningslikvid) + 47 (approximation av fritt kassaflöde) = 250 miljoner danska kronor (utgående balans) 

Vid en kurs om 525 kr värderas rörelsen till 531 miljoner danska kronor* sett till B-aktiens prissättning. Samtidigt uppgår nettolikviditeten vid årets slut till ungefär 250 miljoner och koncernens nettovinst uppgår till ungefär 39 miljoner per år för kvarvarande verksamhet med antagandet om en 6,5%-ig rörelsemarignal. I EV/EBIT-termer på rörelsenivå motsvarar detta en multipel på runt 5,4x. P/E-talet, obeaktat nettolikviditeten, uppgår till cirka 13,6x för 2015 års förväntade resultat. Tar vi hänsyn till nettolikviditeten får vi ett P/E-tal om cirka 7,2x. 

Värderingen av förlaget att betrakta som låg, trots de strukturella utmaningar som föreligger i bokbranschen. En hel del negativt är diskonterat i dagens kurs för B-aktien, vilket erbjuder en intressant säkerhetsmarginal för en långsiktig investerare.

*Avser B-aktien prissättning om 525 kr/aktie och utomstående aktier 1 011 000 st.
A-aktier marknadsvärde: 560 000 x 725 kr = 406 000 000 kr
B-aktier marknadsvärde: 451 000 x 525 kr = 236 775 000 kr

Totalt marknadsvärde utestående aktier: 406 000 000 + 236 775 000 = 642 775 000 kr
Hela företagsvärdet (EV) uppgår således till 643 – 250 = 393 miljoner om vi väger A-aktien och B-aktiens prissättning.

Eftersom vi däremot är intresserade av B-aktiens prissättning så isolerar vi värderingen:
525 x 1 011 000 = 530 775 000.
EV blir då: 530 775 000 – 250 000 000 = 280 775 000 


Slutdiskussion

I den positiva vågskålen finns den historiskt mycket stabila resultatutvecklingen, uthålliga konkurrensfördelar och förädlingspotentialen i den repetitiva affärsmodellen som succesivt lanseras med abonnemangstjänsterna inom utbildningsdelen. Det finns även en inneboende option i bolaget i form av framtida försäljningssuccéer samt att ytterligare kostnadsbesparingar sannolikt kan genomföras. Allt annat lika, kan detta resultera i en marginalexpansionsdriven vinstutveckling.

Givet de starka kassaflöden rörelsen genererar är även större återföringar till aktieägarna i form av extrautdelning eller återköp av aktier en realistisk möjlighet. Nettolikviditeten kan distribueras ut samtidigt som utdelningsandelen kan höjas. Gyldendal-aktien har på så vis möjlighet att bli en obligationsliknande aktie - perfekt för ett långsiktigt pensionssparande. 

Internet och digitaliseringen har på många sätt förändrat marknadsförutsättningarna i grunden. Men danskarna lär sannolikt fortsätta att läsa böcker i framtiden, även om utformningen kan skilja sig från dagens format. Gyldendals står redo att möta utvecklingen med böcker som finns tillgängliga på det flesta plattformar, såväl digitala som analoga. Den disruptiva teknologin kan på så vis vändas till något av en fördel.
  
Sett till nuvarande värdering har aktiemarknaden vänt blad till den negativa sidan. Ben Graham hade sannolikt gillat situationen eftersom det inbegriper möjligheten att köpa ett i all avseende solitt bolag av pessimister. Om det i framtiden går att sälja till optimister är skrivet i stjärnorna. Det vi däremot kan observera idag är en låg värdering sett till nuvarande intjäning och en begränsad nedsida så länge bok- och utbildningsmarknaden i Danmark inte kollapsar helt.

En 245-årig rörelse med en stabil intjäning och en hörnsten i dansk kulturarv till ett 
rabatterat pris, går det att begära så mycket mer? 

torsdag 15 oktober 2015

Blandade investeringstankar

Inledning

Det har knappast undgått någon att en stor revolution ägt rum i aktiehandel för privatpersoner de senaste 20 åren. Nätmäklarna har - med internet och prispress - dramatiskt sänkt såväl kostnaderna som barriärerna för aktiehandel för gemene man. Därutöver har informationen från de publika bolagen blivit mer tillgänglig och åtkomlig. Aldrig tidigare har det alltså varit så billigt och enkelt att köpa och sälja aktier i såväl Sverige som internationellt som just nu. Men de goda förutsättningarna till trots, tycks den genomsnittlige aktiva investeraren ha problem med att generera en acceptabel avkastning. Vad beror det på?

Icke-professionella investerare kallas ofta "retail investors" på engelska och är kända för att köpa och sälja framförallt enskilda aktier och aktiefonder vid fel tidpunkt. Placerare inom kategorin tenderar att bli skrämda av tillfällig men kraftig marknadsvolatilitet (främst negativ), medan köpsuget tenderar att infinna sig vid en stillsamt stigande börs. Denna, till viss utsträckning, känslostyrda och rubrikdrivna investeringsfilosofi har många fallgropar och kan bli en dyr historia - både i termer av feltajmade beslut men även i form av oproportionellt höga transaktionskostnader. Courtagekostnader springer snabbt  i väg, men det finns även andra kostnader förknippade med aktiehandel. Bid-ask-spreaden, främst i mer illikvida småbolagsaktier, är ett exempel på detta.

Hur blir man en bättre investerare då?

Givetvis en mycket svår fråga att besvara. Min övertygelse är att en investerare främst utvecklas genom att erhålla ny kunskap, nya erfarenheter, men även lära sig om sitt egna beteende och de naturliga kognitiva begränsningar som föreligger i investeringssammanhang. Att räkna "rätt" spelar inte så stor roll om de beteende- och känslomässiga mekanismerna fallerar, Och vad innebär det ens att räkna rätt? Estimaten vi lägger fram beror givetvis på vår uppfattning/förutsägelse om framtiden och vilken information som vi har använt. Jag har tidigare skrivit en del om risken för att skapa sina "egna" case genom att prognostisera en framtida utveckling som saknar verklighetsförankring. Naturligtvis är denna osäkerhet svår att komma ifrån och det skadar inte att ha tanken/tankarna i bakhuvudet:

  •  Varför tänker jag som jag gör och vilka kritiska antaganden ligger bakom detta?

    eller kanske mer slående
  • Varför tänker inte säljaren som är beredd att sälja aktie X till priset Y kr så?

På sekundärmarknaden köper du alltid en aktie av någon annan privatperson (eller institution alternativt algoritmdator) och denna person har tillgång till samma (lagliga) informationskällor som du. Vad säger att just du har rätt och den andre har fel i sin investeringstes? Kan rentav båda ha rätt, men exempelvis placeringshorisonterna vara väsensskilda? Avkastningskrav kan även skilja sig från person till person, vilket åskådliggörs av processen av multipelexpansion.

Det är lite frustrerande att vara en investerare egentligen. Vid investeringstillfället kan investeringstesen vara gjuten, sund och korrekt. Men eftersom vi lever i en föränderlig värld kan saker och ting ha ändrats under resans gång. När vi sedan utvärderar tesen efter säg 3-4 år kan vi kanske konstatera att "jag hade fel" eller "jag hade rätt". Medan det mer rättvisande svaret kanske faktiskt var "jag tänkte rätt, men fick fel" eller "jag tänkte fel, men fick rätt". Jag tror ni ser skillnaden här.

Eller som MMA-fightern Forrest Griffin har sagt, förvisso i en helt annan kontext än den jag avser;

"Genius is insanity, until it works" 

fredag 9 oktober 2015

SPPs investeringssparkonto


Detta inlägg är gjort i samarbete med SPP. I vanliga fall är jag skeptisk till sponsrade blogginlägg, men i SPPs fall har jag valt att göra ett undantag. Skälen till mitt ställningstagande är enkla;

1. Jag är aktieägare i SPPs moderbolag Storebrand ASA i Norge
2. Min kunskap om SPP är stor, däribland dess historik med ett förflutet i b.la. Handelsbankssfären
3. SPP och Storebrand har integrerat hållbarhetsarbetet i sin affärsmodell, vilket återspeglas i koncernens investeringsverksamhet där fokus ligger på miljömässiga och ekonomiskt hållbara investeringar och rigorösa investeringskriterier har etablerats inom bolagen.
4. SPP erbjuder ett stort utbud av billiga och bra indexfonder - några äger jag själv i mitt privata sparande.

Efter den initiala utläggningen kan vi börja kika på investeringssparkontot i allmänhet och SPPs ISK i synnerhet. De flesta av er känner säkert redan till investeringssparkontot och dess inneboende fördelar jämfört med sparande i en traditionell depå och/eller kapitalförsäkring, men det skadar inte att friska upp minnet lite. Ett axplock av fördelarna med ett ISK:

1. Du behöver inte deklarera enskilda aktie- och fondaffärer (likt en kapitalförsäkring).
2. Ingen reavinstskatt på enskilda affärer, utan istället schablonbeskattas hela behållningen inom skalet årligen, där en schablonintäkt uppstår. Schablonintäkten beskattas sedan med 30% och dyker upp på deklarationen automatiskt. Skattesatsen är kopplad till statslåneräntan och skattesatsen för 2014 uppgår till 0,27% (30% av 0,9%). Dock kommer skattesatsen öka nästa år och blir minst 0,375% för år 2016 och framåt.
4. Rösträtt för dina aktier till skillnad från en kapitalförsäkring. Du kan medverka på bolagsstämmor och göra din röst hörd, likt en placering i en traditionell depå.
5. Pengarna är inte bundna under en viss tid, utan innehaven på kontot kan likvideras och plockas ut efter eget tycke.
5. Möjliggör ett, i allt väsentligt, smidigt och bekvämt sparande som lämpar sig väl för ett långsiktigt sparande i aktiefonder och/eller enskilda aktier.

SPPs investeringssparkonto skiljer sig inte i sin utformning jämfört med exempelvis Avanza eller Nordnet. Kontot är kostnadsfritt att öppna och har heller ingen fast depåavgift, däremot tillkommer givetvis förvaltningsavgifter för fonder och eventuella courtage för aktieaffärer, precis som på Avanza. Priset för aktiehandel är minst 99 kr (0,09%). Även om nätmäklarna i allt väsentligt har ett mycket attraktivt erbjudande, skadar det inte att diversifiera sitt sparande till fler oberoende institut, exempelvis till SPP. Dessutom kan man öronmärka sitt sparande i SPP till ett renodlat "pensionsspar" eller ett specifikt målsparande. Därigenom går det att särskilja sparandet från sitt löpande sparande och kanske ta en mer långsiktig positionering.

Storebrand-koncernen (där SPP ingår) är en bjässe inom kapitalförvaltning och det sammanlagda kapitalet under förvaltning (AuM) uppgår till ungefär 500 miljarder norska kronor. Det finns klara skalfördelar inom de flesta typer av kapital- och förmögenhetsförvaltning och då i synnerhet indexförvaltning. Tack vare dessa effekter kan förvaltningsavgifter pressas och förvaltaren kan erbjuda sina kunder exponering mot fler marknader. Indexfonder är således ett utmärkt sätt att öka diversifieringen i sin portfölj och få tillgång mer svåråtkomliga marknader på ett enkelt och billigt sätt. SPP har en ledande position inom indexförvaltning och mina personliga fondfavoriter på SPPs plattform är:

1. SPP Aktiefond Global (0,3% i förvaltningsavgift)
2. SPP Aktiefond USA (0,2% i förvaltningsavgift)
2. SPP Aktiefond Europa (0,2% i förvaltningsavgift)
3. SPP Aktiefond Japan (0.2% i förvaltningsavgift)

Vill du veta mer om konstruktionen av SPPs ISK och/eller relevanta skatteregler kan du besöka SPPs hemsida.

Detta inlägg är gjort i samarbete med SPP 

torsdag 24 september 2015

Rapportkommentar - Flügger

Igår, den 23 september, släppte Flügger Group sin kvartalsrapport för det första kvartalet 2015/2016 (bolaget har brutet räkenskapsår). Jag har ägt aktier i bolaget sedan våren 2013 och aktiekursutvecklingen (obeaktat utdelningar) har inte varit någon riktig höjdare än så länge. Nedan följer en kortare kommentar på bolagets finansiella utveckling.

Som sagt släpptes Q1-rapporten på eftermiddagen igår och det var ingen munter läsning direkt. Under det senaste halvåret har bolaget misslyckats med att implementera sitt nya IT/affärs-system (eller "ERP"). Detta har b.la. inneburit problem med orderläggning, produktion, varulager och logistik, vilket påverkat försäljningen i främst Sverige och Norge, negativt. Att misslyckas med en sådan implementering (som planerats länge) är verkligen under all kritik, men är samtidigt inte hela världen.

Hursomhelst, sjönk försäljningen på koncernnivå med drygt 1,4 procent under perioden till 554 miljoner danska kronor. Utvecklingen var dock ojämnt fördelad mellan länderna. Omsättningen i Danmark steg exempelvis 3 procent, medan den svenska marknaden uppvisade en tillbakagång om 6 procent (3 procent i lokal valuta) och sjönk 13 procent i Norge (9 procent i lokal valuta). Den polska och "övriga" marknader går emellertid starkt och uppvisade en försäljningsframgång om 16 procent. Dessa enheter har ett eget centrallager och har således inte påverkats av ERP-debaclet.

Rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) och rörelseresultatet (EBIT) landade på 92,5 (98,9) respektive 77,2 (85,5) mdkr. Som siffrorna antyder var det inget höjdarkvartal för koncernen, men heller ingen regelrätt katastrof.

Min initiala investeringstes håller fortfarande, men turnarounden i FLUG går segare än vad jag anteciperat (och hoppats på). Den danska färgmarknaden verkar nu på allvar vakna till liv och gynnas av att en motsvarighet till ROT-avdraget införts i landet. Men valutamotvinden med en stark dansk krona är bekymmersam, samtidigt som sviterna av ERP-misslyckandet fortfarande känns i räkenskaperna.

I samband med rapporten upprepade ledningen sin kommunikation beträffande den nyligen lanserade strategin "From good to great". Vad strategiomläggningen innefattar förutom den redan utstakade marginalfokuseringen är fortfarande oklart, men ambitionen framöver är att prioritera lönsam tillväxt. Konkret innebär detta att en viss andel av försäljningen kommer begränsas, däribland försäljningen med skral lönsamhet inom "Segment 2". Segment 2 är i princip försäljning i det prispressade Private Label-segmentet.

Nettolikviditeten är stor och möjligheten till ökad kapitaleffektivitet genom belåning är fortfarande betydande i Flügger-koncernen. Personligen skulle jag vilja se ett mer aggressivt återköpsprogram av egna aktier finansierat av det starka kassaflödet och en högre gearing. Jag framförde mina åsikter beträffande behovet av en strategisk översyn av koncernens kapitalstruktur på bolagsstämman i Köpenhamn 2014. Den konservative (och åldrande) huvudägaren Ulf Schnack var intresserad av mitt resonemang, men lovade inget. När sonen Sune tar över om något år, så tror jag inställningen blir mer öppen och aktieägarvänlig. Men vi får se.

Sista kapitlet i Flügger-caset är inte skrivet och jag väntar tålmodigt på en realisation av caset. Det finns en betydande potential i bolaget som inte reflekteras i marknadens nuvarande prissättning av bolagets aktier. Diskrepansen i relativvärderingen mellan FLUG och konkurrenten Tikkurila (noterad i Finland) ger en fingervisning om potentialen, men utelämnar återförings- och renodlingsmöjligheten inneboende i den danska koncernen.

Att vara en minoritetsaktieägare utan inflytande kan vara otroligt frustrerande och det har jag fått erfara i detta fall. Min övertygelse är emellertid att Schnack & Co. kommer exekvera strategin jag vill se framöver och låsa upp det underliggande värdet i koncernen. Min långsiktiga strategi gör att jag kan vänta, men inte i all oändlighet.

Flügger har fantastiska produkter, men det syns inte på nedersta raden
Foto: Egen bild i samband med renovering

söndag 21 juni 2015

Analys av Generic Sweden


Inledning

Generic Sweden är ett anonymt bolag med en annorlunda verksamhet. Något förenklat består koncernen idag av en lönsam telekomdel och en, åtminstone historiskt, olönsam konsultdel. Gemensamt för de båda delarna är fokuseringen på verksamhets- och samhällskritisk kommunikation och kommunikationslösningar.

Generic-aktien noterades på First North år 2008 och bolaget kvalar in i det absoluta minsta micro-cap segmentet med ett börsvärde om 47 miljoner svenska kronor vid en kurs om 3,85 kr per aktie. 2014 uppgick koncernens sammanlagda omsättning till 110 mkr med ett rörelseresultat (EBIT) om 2,6 mkr. 

Mot bakgrund av sin storlek, den förhållandevis komplexa verksamheten med exponering mot försvarsindustrin och den begränsade likviditeten i aktien, flyger bolaget under radarn för institutionella investerare och merparten av investerarkollektivet. Följaktligen är bolaget underanalyserat men även ouppmärksammat på grund av tidigare misslyckanden.

Bolaget är långtifrån en ”wonderful business” men värderingen är attraktiv och potentialen är stor om investeringstesen infrias. Därtill är verksamheten måttligt konjunkturkänslig i nuvarande struktur. Givet den obelånade balansräkningen och den starka kassaflödesgenereringen – i huvudsak från telekomdelen – får aktien en obligationsliknande karaktär; en total avsaknad av tillväxt top- och bottomline, men med attribut som stabilitet och en hög utdelningskapacitet. 

Undertecknad har tagit en position i Generic-aktien under våren. Positionen motsvarar 5% av det totala portföljvärdet och det genomsnittliga anskaffningsvärdet (GAV) uppgår till ungefär 3.65 kr. 

Investeringstes 
Investeringscaset kan bäst klassificeras som ett turnaround-case. Telekomdelen förväntas fortsätta att prestera väl såväl operationellt som finansiellt. Samtidigt anteciperas lönsamheten i konsultdelen normaliseras efter några utmanande år och genomgå en så kallad mean reversion; det vill säga en återgång till en genomsnittlig lönsamhet i branschen. Ingen exceptionell lönsamhet är att vänta i konsultrörelsen, men en EBITDA-marginal om säg 5-6% förefaller rimlig om vi jämför med peers.

För att låsa upp värdet i telekomdelen skulle sannolikt en styckning och renodling av koncernen behövas, eftersom denna del sannolikt skulle kunna avyttras till cirka 5x EBITDA, medan konsultrörelsen rimligen skulle kunna inbringa runt 2-3x EBITDA. Därtill är synergierna mellan affärsområdena konsult och telekom, högst begränsade. Men med nuvarande ägarbild framstår denna möjlighet, dessvärre, som mindre trolig. Följaktligen behöver bolaget analyseras i nuvarande struktur, även om värdet av ”sum of parts” antagligen kan vara större. Nuvarande bolagsstyrning går även att ifrågasätta efter ett antal år av undermålig resultatutveckling, men samtidigt måste man ha förståelse för hur de externa faktorerna (neddragningar inom försvaret) har påverkat bolaget negativt.

För närvarande saknar Generic Sweden räntebärande skulder och istället finns en nettokassa uppgående till 12,8 miljoner svenska kronor, vilket är cirka 27% av börsvärdet. Justerar vi för investering i nätet om 4 mkr som planeras under 2015, landar nettokassan på 8,8 mkr motsvarande 19 % av börsvärdet. Värderingen är relativt låg på multipelbasis med nuvarande intjäning, rullande kassajusterade P/E-talet uppgår till cirka 10x och EV/EBIT på 9.8x.

Givet verksamheternas utformning och premisser, är investeringsbehoven naturligt begränsade i båda fallen, vilket ger upphov till både ett starkt operativt och fritt kassaflöde. Grundtesen är att dessa medel ska distribueras ut till aktieägarna i form av utdelning och/eller återköp av aktier. Enligt bolagets utdelningspolicy ska utdelningen uppgå till maximalt 30 % av nettoresultatet och att medel främst ska återinvesteras i rörelsen, men denna policy framstår som förlegad givet;
 
  1. Verksamheten är kapitalsnål och rörelsen genererar starka kassaflöden
  2. Brist på relevanta investeringsobjekt och expansionsmöjligheter. Vad ska dessa medel investeras i? Kompletterande förvärv är möjliga, men det är i princip det. Ledningen har dock guidat för att en större (engångs)investering om 4 mkr behöver genomföras inom affärsområdet telekom för att trygga Minicalls driftsäkerhet ytterligare
  3. Nettolikviditeten är betydande. Bolaget har förutom sin nettokassa en tillgänglig och outnyttjad kreditlina (checkkredit) om 20 miljoner svenska kronor. Givet stabiliteten i affärsmodellen och kassaflödet finns det egentligen ingen anledning att ha en så stor nettokassa som Generic har idag.
     
  4. Ökad kapitaleffektivitet kan uppnås genom belåningsmöjligheten och dessa medel kan med fördel frigöras och distribueras ut till ägarna. 

För att caset ska realiseras och materialiseras fullt ut, krävs fortsatta marginalförbättringar i konsultdelen; EV/SALES ligger i nuläget på 0,31x. Infrias marginalcaset finns således en stor hävstång sett till nuvarande värdering. Förutsättningarna för successiva marginalförbättringar i konsultrörelsen, som har Försvarets Materielverk som största kund, har förbättrats de senaste åren i takt med en – tragiskt nog - ökad geopolitisk oro och nyckfull utveckling i Ryssland. Samtidigt föreligger det ett uppdämt behov av investeringar i det svenska försvaret. Vidare, är nödvändiga ramavtal på plats för att bolaget aktivt ska kunna delta i upphandlingar.


Telekomverksamheten


Analys av verksamheten

Verksamheten bedrivs i två separata dotterbolag plus moderbolaget:
   

  • Generic Systems (konsultrörelsen)
  • Generic Mobile (telekomrörelsen)
  • Generic Sweden (moderbolaget)

Konsult

Bolaget ger följande breda och vaga beskrivning av sin konsultverksamhet;

Våra konsulter har specialistkompetens inom verksamhetsutveckling, informationshantering, kommunikations- och sensorsystem samt teknisk systemutveckling och vi arbetar i stor utsträckning i verksamhetsutvecklingens och teknikens framkant.”

Inom konsultrörelsen står Försvarets Materielverk (FMV) för cirka 70 % av faktureringen och resterande 30 % står andra offentliga myndigheter och privata företag för. Således är beroendet av det svenska försvaret mycket stort och politiska beslut dikterar villkoren för beläggningsgrad, osv. En stor exponering mot den svenska försvarsindustrin – som under decennier upplevt en politisk nedmonteringsprocess med intensifiering under de senaste åren - har onekligen varit kännbar för bolagets konsultdel.

Generic Systems omsättning varierar kraftigt mellan åren, men uppgick år 2014 till 62,5 mkr medan rörelseresultat uppgick till ungefär -3 mkr, vilket gav en rörelsemarginal om -4,5 %. Etableringen av ett lokalkontor i Landskrona inom enheten för Sjö och Mark belastade resultatet med 2,9 mkr medan den numera avvecklade enheten Management belastade resultatet med 3 mkr. Att som utomstående försöka sia om dessa ”engångsposter” verkligen är av engångskaraktär är givetvis mycket svårt och behäftat med en stor osäkerhet. Men om vi antar att dessa kostnader är av engångskaraktär var faktiskt affärsområdet konsult, lönsamt år 2014. Den stipulerade investeringstesen är följaktligen inte alltför orealistisk.


Beroendet av den svenska försvarsindustrin är stort för Generic Systems



Telekom

Bolaget ger följande beskrivning av sin telekomverksamhet;

Vi erbjuder ett komplett utbud av kritiska meddelandetjänster baserade på bland annat e-post, SMS, fastnätsSMS, Minicall™ och fax. Med en stabil infrastruktur med bland annat ett rikstäckande radiokommunikationsnät för Minicall™ och olika stödsystem och applikationerkan vi leverera dessa tjänster. Meddelandelösningar levereras idag till en mängd kunder, allt från stora sjukhus, till kärnkraftverk och räddningstjänster med höga krav på tillförlitlighet”


År 2002 förvärvade Generic Mobile personsökarnätet ”Minicall” av Telia Sonera och under en längre period har verksamheten varit koncernens kassako. Volymerna är gradvis sjunkande inom affärsområdet, men den monopolliknande ställningen bolaget innehar gör att det går att kompensera lägre volymer med högre priser. Intäktsmodellen innefattar bland annat en fast abonnemangsavgift och en rörlig avgift beroende på utnyttjandet av nätet, vilket ger ett repetitivt inslag i intäktsbasen. EBITDA-marginalen pendlar mellan 20-25%.

Verksamheten är tillståndspliktig och koncessioner beviljas av Post- och telestyrelsen (PTS), vilket skapar en naturlig barriär mot ny konkurrens. Och dessutom vem vill egentligen anlägga ett personsökar- och pagingnätverk idag? Verksamheten är inte direkt ”sexig”.

Även om teknologin i telekomdelen framstår som mer eller mindre obsolet i det uppkopplade digitala samhället, så fyller nätet en viktig funktion för räddningstjänsten, sjukhus, kärnkraftverk, larmbolag och givetvis för banker/försäkringsbolag. Därtill är samtliga telekomoperatörer kunder hos Generic Mobile. För vad händer när mobilnätet och IT-systemen är helt utslagna och inte tillgängliga på grund av en naturkatastrof eller något liknande? Hur ska dessa instanser då effektivt koordinera sin verksamhet? Minicall-nätet erbjuder tillförlitlighet och driftsäkerhet och har således ett optionsvärde för det svenska samhället.

De senaste åren har Generic Mobiles omsättning pendlat mellan ungefär 47.5-50 mkr årligen med en rörelsemarginal om runt 20-25%. För år 2014 uppgick omsättningen till 47,5 mkr och rörelseresultatet till 10,9 mkr, motsvarande 23% i rörelsemarginal före koncerngemensamma kostnader. Tillväxten är obefintlig, men efterfrågan är stabil, vilket illustreras i bilden från Allabolag.se nedan.

Generic Mobile är den stabila basen i koncernen

 
Moderbolaget
Koncerngemensamma kostnader innefattar bland annat ”administrativa tjänster” som moderbolaget utför åt dotterbolagen. I dessa ingår kostnaderna för VDn Fredrik Svedberg och finanschefen Hans Krantz; vilket belastar resultat med cirka 6 mkr årligen. Ledningens ersättningsnivå går verkligen att ifrågasätta givet bolagets storlek och prestation, men samtidigt kontrollerar VDn och CFOn mer än 50 % av kapitalet och rösterna i bolaget, vilket gör att det är på deras villkor när man investerar i bolaget. Näst största ägare i bolaget är Axis-grundaren Martin Gren med cirka 20 % av kapitalet och rösterna.

Värdering

Först och främst försöker vi oss på en prognos om utvecklingen för de olika affärsområdena Telekom och Konsult. Telekomdelen är extremt förutsägbar, medan resultatutvecklingen inom konsultdelen är mer volatil. Som tidigare nämnt är marginalestimaten inom konsultdelen kritiska i prognosen och en långsiktig EBITDA-marginal om 5 % anses rimlig.

Värderingen görs med hjälp av en väldigt okomplicerad rak diskonteringsmodell. Det hela kompletteras sedan med ett antal framåtblickande och vedertagna värderingsmultiplar. För enkelhetens skull antas CAPEX = Avskrivningar och förändringar i rörelsekapital vara +-0.   

Konsultdelen
Omsättning: 60 Mkr
Rörelsemarginal 
före av- och nedskrivningar: 5%
Rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EBITDA): 3 Mkr

Telekomdelen
Omsättning: 48 Mkr
Rörelsemarginal 
före av- och nedskrivningar: 23%
Rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EBITDA): 11 Mkr

Moderbolaget
Ofördelade koncerngemensamma kostnader: -6 Mkr (löner till CEO & CFO)

Rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EBITDA-koncern): 8 Mkr
Avskrivningar: -1 Mkr årligen
Rörelseresultat (EBIT = EBT) koncern: 7 Mkr
Resultat efter skatt (NOPAT): 5,5 Mkr (22% bolagsskatt)

Resultat efter skatt (NOPAT): 5,5
CAPEX: -1 Mkr årligen (4 Mkr i engångsinvestering i radionätet som tas av nettokassan)
Avskrivningar: + 1 Mkr
Förändringar i rörelsekapital (NWC): +-0
Fritt kassaflöde: 5,5 Mkr

Rak diskontering – kritiska antaganden
Fritt kassaflöde: 5,5 Mkr
Nettokassa idag: 8,8 Mkr
Avkastningskrav: 10%
Growth (g): 0%

Värde eget kapital: (5,5/,1 + 8,8) =  63,8 Mkr
Antal utestående aktier: 12 292 020 st
Värde per aktie: 5,19 kr
Kurs idag: 3,85
Margin-of-safety: 26%

Multipelvärdering

Kurs: 3,85 kr
Antal utestående aktier: 12 292 020 st
Enterprise Value (EV): 47,3 Mkr
EBIT: 7 Mkr
EV/EBIT: 6,76
Vinst per aktie: 0.4474 kr
P/E: 8,61
P/E (kassajusterat): 7
Utdelning per aktie (75% av NOPAT): 0,34 kr
Direktavkastning: 8,8%
Yield On Cost (3,65 kr): 9,3%

Slutdiskussion

Det motiverade värdet av en aktie är som bekant, oavsett värderingsmodell, extremt känslig för vilka estimat som används. Att sia om framtiden och prognostisera finansiell utveckling flera år framöver är naturligtvis svårt och behäftad med en stor osäkerhet. Risken finns alltid att man skapar sitt ”egna case” genom att applicera för aggressiva antaganden som saknar verklighetsförankring och på så vis finner ”undervärderade” aktier.

Det motiverade aktievärdet om ungefär 5 kr ska sålunda inte ses som en absolut sanning, utan snarare som ett riktvärde och en rimlig fingervisning om det underliggande värdet av Generic-aktien. Diskrepansen mellan det inneboende värdet och aktuell kurs kan förklaras av att undertecknad har använt sig av mer optimistiska prognoser med avstamp i den strategiska analysen i sitt analysmaterial av bolaget än vad marknaden i övrigt har gjort. Den ökade aktivitetsnivån inom försvarsmakten behöver exempelvis inte resultera i en efterföljande ökning av efterfrågan på Generic Systems tjänster och lösningar, även om det finns grund för att tro så.

Generic Sweden är ett företag med en stark kassaflödesgenerering, låga investeringsbehov till följd av sin affärsmodells utformning och som i dagsläget innehar en obelånad balansräkning. Generic är inget enastående bolag, men det är – som framgår av min analys - ett fundamental billigt bolag. Efter återkommande misslyckanden och besvikelser prissätter marknaden bolagets aktier lågt i förhållande till den underliggande intjäningsförmågan, trots att marknadsförhållandena bedöms ha förbättrats den senaste tiden. Den nuvarande värderingen ger exempelvis en adekvat säkerhetsmarginal om 26% i förhållande till det motiverade värdet, vilket anses attraktivt. Till dagens värdering kan investeraren förvänta sig en årlig avkastning om ungefär 10% om investeringstesen infrias.    

Image courtesy of Generic Sweden & Allabolag.se.

Relevanta länkar:

http://www.generic.se/om-oss/finansiell-information
http://www.genericmobile.se/minicall
http://introduce.se/foretag/generic/
https://sv.wikipedia.org/wiki/Minicall



torsdag 1 januari 2015

Portföljavstämning 2014


Grattis Warren, som har hunnit fylla 84 år under 2014.
Inledning

Snart är det slut på det händelserika börsåret 2014 och det är dags för en sedvanlig portföljavstämning, uppdatering och reflektion. Detta inlägg är tillägnat en av min främsta, men dessvärre åldrande, inspirationskälla, Warren Buffett som med sitt sunda förnuft, sin uthållighet och långsiktiga synsätt erhållit en enastående avkastning över tid.

Börsåret 2014


Aktiemarknaden har fortsatt sitt till synes oövervinnerliga segertåg under 2014. Ett historiskt lågt ränteläge i kombination med en ökad riskbenägenhet och "brist på alternativa placeringsalternativ" har medfört en relativt stor multipelexpansion på aktiemarknaden och ytterligare ett år med en positiv börsutveckling. Men vinsttillväxten hos flera börsföretag tycks inte riktigt infinna sig eller är modest i flera fall. Flertalet företag har lyckats öka sin vinst genom kostnadsbesparingar och interna effektiviseringar eller rationaliseringar, snarare än med omsättningstillväxt de senaste åren. Konsekventa och återkommande kostnadsbesparingar är förvisso ett sundhetstecken hos företagen för att säkerställa operativ effektivitet, men en kostnad kan också vara förknippad med en intäkt och att såga på grenen man sitter på kan vara förödande. En hälsosam organisk omsättningstillväxt är därför ett naturligt inslag för att skapa långsiktigt aktieägarvärde och skapar en sund balans i värdeskapandet, där vinsttillväxt  inte enbart hämtas in på kostnadssidan. 

Så här skrev jag för ett och ett halvt år sedan: 

"En lugn och stigande aktiemarknad är onekligen förrädiskt förförande, samtidigt som många investerare sänker garden och risken, generellt sett, ökar."
  

Detta är ett resonemang som fortfarande är aktuellt och är således värdefullt att upprepa, även om volatiliteten ökat den senaste tiden. Många av de bolag som uppvärderats kraftigt det senaste året har sannolikt "följt med" den generella börsutvecklingen upp, trots att den underliggande verksamheten är oförändrad eller rentav försämrats. Det är detta som jag syftar på när jag argumenterar för att den generella risken på marknaden ökar. Som bekant korrigeras värderingsdiskrepanser över tid av aktiemarknaden och det gäller att välja bolag med omsorg och lyfta blicken, fluktuationer i det korta perspektivet är oundvikliga.    


När solen skiner är det svårt att tro att ett oväder är på gång


Portföljallokering - Aktiv vs Passiv förvaltning

Min portfölj är koncentrerad med ett fåtal, större innehav i småbolag där jag teoretiskt har bäst möjlighet att erhålla en kunskapsmässig edge gentemot marknaden. Mitt "investeringsmandat" är brett och opportunistiskt, jag har varken storlekskrav på marknadsvärde, branschtillhörighet (även om jag håller mig till det begripliga) eller geografiska begränsningar på bolagen jag kan investera i. På så vis avviker jag från en indexnära förvaltning i min egna jakt på avkastning eftersom jag har en stor andel bolagsspecifik eller vad den finansiella teoribildningen skulle kalla för aktiv risk (tracking error) och min active share (dvs indexavvikande postitioner, aktiva andelär mycket hög.

Få innehav innebär per automatik mindre diversifiering och högre risk/varians enligt konventionell finansiell teori, vilket är ett medvetet val. Min investeringsfilosofi bygger alltså lite mer på prickskytte, snarare än hagelgevärsskytte och misstag blir mer kännbara, men även framgångsrik stockpicking. Helt enkelt att våga tänka självständigt, lita på sin egna förmåga och framför allt våga avvika från index. Men i grund och botten handlar min strategi om att lyfta blicken och tänka långsiktigt. Historiskt har det varit en mycket lönsam strategi, men självfallet psykologiskt utmanande under vissa perioder och under perioder har mitt tålamod svikit mig.

Min övertygelse är fortfarande efter cirka 5 år som aktiv investerare att ett fåtal, men noga utvalda bolag i en väl kalibrerad portfölj kan generera en god avkastning över tid till ett måttligt risktagande. Det är viktigt att poängtera att fördelarna med aktiv förvaltning visar sig först under år med utmanande börsutveckling. När "allt" ändå bara stiger i pris (som de senaste 5-6 åren), kan den enskilde investeraren enkelt och billigt få del av denna utveckling med hjälp av en passiv förvaltningsstrategi bestående av exempelvis en korg av indexfonder som replikerar, fysiskt eller syntetiskt, indexutvecklingen på specifika marknader.

Avkastningen sedan årsskiftet för portföljen som helhet uppgick per den 31 december 2014 till cirka 20% inklusive utdelning, vilket är helt klart godkänt i absoluta tal. Utvecklingen har varit minst sagt ojämnt fördelad mellan innehaven, där bland annat , BTS Group, Nordic Camping, Flügger, Mekonomen varit bidragande, medan Sveriges Bostadsrättscentrum och Nordjyske Bank haft en negativ inverkan på portföljens totalavkastning. Även valutakursfluktuationer har påverkat avkastningen i portföljen positivt.


Avyttring av en trotjänare



En sammantaget mycket lyckad investering med facit i hand, trots sin cykliska prägel


Hela positionen i det Västeråsbaserade AQ Group har avyttrats. De första aktierna i AQ Group (eller Aros Quality Group som bolaget hette då) köptes för ca 34.5 kr för cirka tre-fyra år sedan och den sammanlagda avkastningen från investeringen har uppgått till cirka 170% inklusive utdelningar, motsvarande en årlig avkastning om 40%. Positionen avyttrades under sommaren när aktien stod i ungefär 100 kr. Även om AQ är ett välskött bolag med en duktig ledning började värderingen av bolaget se lite ansträngd ut. 5-åriga snittet för P/Average Earnings ligger på cirka 15-16 ggr och P/E 13-15 för innevarande år och frågan är om bolaget ska värderas högre med sin tydliga cykliska och industriella prägel med exponering mot den europeiska fordonssektorn.

Första positionen i bolaget togs efter en vinstvarning och då värderades koncernen till P/E 5 ungefär och sedan dess har investeringstesen fallit väl ut; en ganska substantiell vinsttillväxt och multipelexpansion inträffat. Men det är ett spännande bolag och kommer värderingen ned till mer rimliga nivåer är det inte otänkbart att intresset väcks igen. En "trigger" i caset är givetvis det nära förestående listbytet till Nasdaq OMX, men att spekulera i att någon annan ska betala ett högre pris på grund av detta överlämnar jag till någon annan. Jag tackar AQ Group med dess duktiga och långsiktiga ledning för denna fantastiska utveckling.

Innehav per den 31 december 2014

Flügger A/S: 23%
BTS Group: 20%
Nordic Camping: 17%
Nordjyske Bank: 15%
Sveriges BostadsrättsCentrum: 8%
Svenska Cellulosa Aktiebolaget: 4%
Övriga aktier 13%

Den observante noterar att positionerna i Mekonomen och AQ Group har avyttrats, samtidigt som BTS Group & Nordic Camping tillkommit sedan sista uppställningen. Mekonomen har haft en fenonomenal kursutveckling sista tiden och nu när analytikerkollektivet börjar bli lite väl optimistisika är det klokt att ta ett steg tillbaka. Sista kvartalsrapporten var solid, men Mekonomen-aktien ser rimligt värderad ut i nuläget och det finns andra case med större potential just nu.

Under fliken övriga aktier finns 3 spännande och lågt värderade bolag med intressant potential. Vi får se hur portföljen står sig rent avkastningsmässigt under 2015 och hur bolagen operativt kommer prestera, för som alltid kan det uppstå substansiella divergenser på kort sikt - men det är ju just därför det är så otroligt fascinerande och givande att vara en långsiktig investerare, eller hur?

Lycka till under investeringsåret 2015 alla följare!